一德期货:解谜金融期权的“负时间价值”

  来源:期权十

  原标题:解谜金融期权的“负时间价值”

  海誓山盟的“520”刚刚过去,昨日的京津冀便天雷滚滚,分分合合的周末,终于又来到了我们身边。

  近期金融期权的低波动率给了很多投资者放手一搏的想象与勇气。回顾沪深300系列期权上市以来的隐含波动率运行情况,我们会发现,波动率的表现,每个月都有看点。

  金融期权隐含波动率走势

  春节前低波动率阶段:自金融期权扩容至2020年1月底,金融期权四品种隐含波动率基本处于10%至20%之间,整体处于历史地位运行;

  国内疫情防控下的中波动率阶段:春节假期期间,受疫情影响,全球市场出现不同幅度的下跌,在此背景下,2月3日国内市场开盘,各指数跳空7%以上,金融期权隐含波动率大幅高开,其中看跌期权隐含波动率达40%以上,看涨期权隐含波动率达20%以上。至2月底,随着市场的逐步回暖,隐含波动率逐渐走低,整体处于20%附近。在此阶段,国外疫情处于起步阶段,从VIX指数可以看到,在国内市场大幅波动的情况下,VIX指数相对平稳;

  全球恐慌下的高波动率阶段:三月初至三月下旬,在国外疫情全面爆发,原油市场大幅波动,以及美元流动性危机的多因素叠加下,海外市场出现剧烈波动,VIX指数快速走高,3月18日最高触及85.47,仅次于2008年金融危机时的89.53。国内市场方面,在全球恐慌的背景下,市场连续下探,金融期权隐含波动率长时间处于30%至50%之间高位运行;

  卖方的狂欢阶段:三月下旬至四月中旬,卖方头顶的乌云终于散去,在A股指数缓慢上涨的同时,隐含波动率终于从高位撤退,由40%附近回落至20%左右,卖方迎来了狂欢时刻;

  隐含波动率分化阶段:四月下旬至今,尽管隐含波动率变动不大,但我们会发现一个明显的问题——认购期权与认沽期权隐含波动率出现较大的分化,动辄就会看到10%以上的差值,而且金融期权四品种皆出现此状况。

  在金融期权的认购与认沽隐含波动率分化的同时,我们还会在行情中看到一大片的负时间价值。是的,时间价值是负的了!Oh,究竟发生了什么?

  IO2006系列期权负时间价值情况(2020-05-21)

IO2007系列期权负时间价值情况(2020-05-21)IO2007系列期权负时间价值情况(2020-05-21)

  是否遇见了免费的午餐?本着市场狼多肉少的原则,事出反常必有妖!实际上,若我们以沪深300现货指数为标的,进行期权时间价值的计算,的确会出现“负时间价值”的结果,但是我们是否可以无风险地吞下这块肉?

  由于目前金融期权皆为欧式期权,买入立即行权的策略显然是无效的。那么,只有买入负时间价值的看涨期权,并做空现货指数进行无风险套利。以负时间价值较大的IO2006-C-3150为例,其期权价格为722,沪深300现货指数为3913.8(2020-05-21收盘数据),理论上的时间价值=(722-(3913.8-3150))=-41.8。而我们的套利策略是买入看涨期权并做空现货指数,若期权到期时,现货指数St处于行权价格3150以上时,期权端申请行权,净盈利为(St-3150-722),现货端做空的净盈利为(3913.8-St),不考虑交易成本的情况下,该套利策略的总计利润为=(St-3150-722)+(3913.8-St)=41.8。是的,正是我们的那部分“负时间价值”。

  “负时间价值”无风险套利策略:

  期初:

  做多负时间价值期权(IO2006-C-3150,价格722)

  做空沪深300现货指数(3913.8)

  期末,若现货指数St处于行权价格3150以上:

  期权净损益 = St-3150-722

  现货指数净损益 = 3913.8-St

  策略净损益 = (St-3150-722)+(3913.8-St)=41.8

  等等,貌似哪里出了问题。是的,你该如何做空沪深300现货指数呢?不要担心,我们有沪深300股指期货!然而,当你看到IF2006的价格时,你一定会发现,市场当中真的是狼多肉少!

  仍然使用上述收盘数据,IF2006价格为3870.2,你发现了什么没有?是的,IF2006贴水43.6,若仍旧采用上述的套利策略,以做空IF2006替代做空沪深300现货指数的话,总计净利润=(St-3150-722)+(3870.2-St)=-1.8!!!

  利用股指期货进行“负时间价值”的期权无风险套利策略,显然是无效的。如果大家观察近期的PCP平价套利(目前C + K < P + S,做多Call,做空Put及标的指数),若利用股指期货做空S进行策略构建,同样也是没有套利机会以及套利空间的,一眼看到的机会和空间,都会被股指期货的贴水所打败。

  所以,我们可以看到,尽管期权市场出现大片“负时间价值”的期权,实际上那都是干枯的骨头,“负时间价值”也仅仅是个假象。而我们通过刚刚的计算,也可以发现,负时间价值或许和股指期货的大幅贴水息息相关。没错,不光是“负时间价值”,文章开头提及的近期认购期权与认沽期权隐含波动率的走势分化,也与股指期货的贴水有着密切的关系。

  I02006平值期权隐含波动率日内走势与基差对比(IV计算以000300为标的)

  我们知道,随着A股市场分红期的来临,导致股指期货各月份合约均出现不同程度的贴水现象。分红点数测算及分红进度如下:

  股指期货分红点数测算

  沪深300指数分红进度

  数据来源:财通金工-陶勤英团队

  我们又知道,金融期权的复制与对冲离不开股指期货。以IO2006系列期权为例,若我们以IF2006合约作为标的计算期权的时间价值与隐含波动率,可能你就会明白“负时间价值”这一问题。

  刚刚提及,以5月21日收盘数据来看,IF2006贴水43.6,若在IO2006看涨期权的时间价值上面加上43.6这部分价值,我们会发现——“负时间价值”消失了!

  修正的时间价值(以2020-05-21收盘数据为例)

  同样的,若我们以IF2006合约作为标的计算期权的隐含波动率,那么看涨期权的隐含波动率与看跌期权的隐含波动率,在平值位置也没有那么大的差距了。

  IV对比(以2020-05-21收盘数据为例)

  以上,大概就是我们想要说的,为什么出现了“负时间价值”,以及为什么Call与Put的隐含波动率出现了这么大的偏差。周末愉快!

 

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责任编辑:李铁民

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